Finansiering

(1) FINANSIERING
Ved spørgsmål til emnerne under punkt 1 kontakt Christian Riis Flor, Institut for Virksomhedsledelse og Økonomi, e-mail: crf@sam.sdu.dk.
For alle emner gælder, at der kun kan skrives, opponeres, vejledes og eksamineres på dansk, hvis vejlederen er indforstået med dette. Studerende, der har fulgt faget Finansiering, Investering og Virksomhedsstrategi, skal være opmærksomme på evt. overlap med foreslået litteratur.

1.1 CAPM
Den klassiske CAPM giver at et aktivs forventede merafkast er bestemt ved aktivets systematiske risiko ift. markedsporteføljen. Gør nøje rede for CAPM og kom herunder ind på dens teoretiske og empiriske fundament med henblik på en kritisk diskussion af modellens begrænsninger og anvendelsesmuligheder for diverse aktører på de finansielle markeder. Der kan tages udgangspunkt i den nyere teoretiske litteratur om CAPM og dens udvidelser i forhold til den simple statiske version. Alternativt kan seminaret belyse (dele af) den omfangsrige litteratur vedrørende tests af CAPM samt diskutere metodemæssige problemer forbundet med disse tests; der kan også arbejdes med.et perspektiv på såkaldte asset pricing modeller.

Litteratur (forslag og inspiration):

• M. Brennan, ”Capital market equilibrium with divergent borrowing and lending rates”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 6, 1971.
• W. Ferson and C. Harvey, “The variation of economic risk premiums”, Journal of Political Economy 99, 1991. Campbell, J. Y., Lo, A. W. and MacKinlay, A. C., 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, Chapter 5.
• Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance 19, 425-442.
• Fama, E. and K. French (1996) “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies”, Journal of Finance, 51, 55-84.
• Munk, C. (2005). Asset pricing modeller. Kapitel 2 i bogen Udviklingslinjer i finansiering redigeret af M. Christensen, Jurist- og Økonomforbundets Forlag

1.2 Binomialmodellen og anvendelse af denne
Binomialmodellen anvendes til værdiansættelse af afledte aktiver og specielt optioner. Seminaret kunne omhandle en udledning af binomialmodellen, samt en redegørelse for og diskussion af binomial­modellens antagelser; man kan også se på sammenhængen til Black-Scholes-modellen. Binomialmodellen kan anvendes til værdiansættelse af europæiske og amerikanske optioner, men også mere eksotiske aktiver kunne værdiansættes. Optionsteorien fra de finansielle markeder kan også benyttes til vurdering af virksomhedens mulige realinvesteringers fordelagtighed. En redegørelse for hvordan optionsteorien kan benyttes til vurdering af realinvestering kunne derfor være interessant og en diskussion af metodens begrænsninger. Man kan for eksempel spørge hvorledes produktionsfleksibilitet påvirker en virksomheds værdi. Seminaret bør enten have fokus på finansielle optioner eller reale optioner.

Litteratur (forslag og inspiration):

• Berk, J. og DeMarzo, P. (2014). Corporate Finance, Pearson. Kapitlerne 20-22.
• Dixit, A.K. og R.S. Pindyck (1994). Investment under Uncertainty, Princeton University Press. Kapitel 1, 2. Hull, J.C. (2012). Options, Futures, and other Derivatives, Pearson kapitlerne 10-12.
• Munk, C. (2000). Afledte aktiver. Undervisningsnote.

1.3 Markowitz’ porteføljevalgsmodel
En af de vigtigste finansielle beslutninger, man som individ skal foretage, er, hvordan man skal investere sin formue til dækning af ens pension. Middelværdi-varians analysen af Markowitz ligger til grund for den moderne litteratur inden for en investors optimale investeringsstrategi. I dette seminar ønskes en undersøgelse af det teoretiske fundament for Markowitz’ porteføljevalgsmodel. Mere konkret ønskes der en udledning af den efficiente rand samt en beskrivelse af, hvordan investorer med forskellige nyttefunktioner vælger deres optimale portefølje på den efficiente rand. Derudover ønskes en grundig redegørelse for antagelserne bag modellen.

Litteratur (forslag og inspiration):

• Huang, C. og R.H. Litzenberger. (1988). Foundations for Financial Economics, North-Holland, kapitel 3.
  Ingersoll, J.E. (1987). Theory of Financial Decision Making, Rowman & Littlefield. Kapitel 1-4.
  Flor, C.R. og L.S. Larsen (2014). Indledende porteføljevalgsteori. Undervisningsnote til faget Finansiering, Investering og Virksomhedsstrategi.

1.4 Kapitalstruktur i teori og praksis
Når en virksomhed træffer beslutning om valg af den optimale kapitalstruktur, skal virksomheden foretage en række teoretiske vurderinger og praktiske overvejelser. Tre centrale overvejelser er udnyttelse af skatteskjold, vurdering af konkursomkostningerne og vurdering af agentomkostninger-og indtægter. Trade-Off teorien tilsiger, at virksomheden ved valg af kapitalstruktur skal afveje nutidsværdien af skatteskjoldet overfor værdien af konkursomkostningerne. Mulighederne for udnyttelse af skatteskjoldet ved optagelse af gæld er bl.a. afhængig af størrelsen af virksom­hedens resultat. Når en virksomhed skal vurdere nutidsværdien af konkursomkostningerne, skal virksomheden vurdere 1) Sandsynligheden for at virksomheden rammes af finansiel stress, 2) Størrelsen af konkursomkostningerne, når virksomheden er i finansiel stress og 3) kalkulationsrenten for konkursomkostningerne. En sådan vurdering er typisk en kompleks opgave. Under dette emne vil det derfor være interessant at foretage teoretiske overvejelser og empiriske undersøgelser af virksomheders kapitalstruktur for f.eks. at belyse, i hvor høj grad de sammenhænge teorien tilsiger, også gælder i praksis.

Litteratur (forslag og inspiration):

• J. Berens and C. Cuny: The Capital Structure Puzzle Revisited, Review of Financial Studies 8 (1995): 1185-1208.
• M. King: Taxation and the Cost of Capital, Review of Economic Studies 41 (1974): 21-35.
• J. Stiglitz: Taxation, Corporate Financial Policy, and the Cost of Capital, Journal of Public Economics 2 (1973): 1-34.
• J. Mackie-Mason: Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions, Journal of Finance 45 (1990): 1471 – 1493.
• M. Bradley, G. Jarrel and E. Kim:  On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory, and Evidence, The Journal of Finance 39 (1984): 857 – 878.
• S. Titman and R. Wessels: The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance 43 (1988): 1- 19.
• J. Graham and C. Harvey: How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions, Journal of Applied Corporate Finance 15 (2002): 8 – 23.
• E. Norton: Factors Affecting Capital Structure Decisions, Financial Review 26 (1991): 431 – 446.
• F. Bancel and U. Mittoo: Cross-Country Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms, Financial Management 33 (2004): 103 – 132.
• Tim C. Opler and S. Titman: Financial Distress and Corporate Performance, Journal of Finance 49 (1994): 1015 – 1040.
• I. Strebulaev: Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?, Journal of Finance 62 (2007):1747 – 1787.
• M. Lemmon, M. Roberts and J. Zender: Back to the beginning: Persistence and cross-section of Corporate Capital Structure, Journal of Finance 63 (2008): 1575 – 1608.
• A. Korteweg: The Net Benefits to Leverage, Journal of Finance, 65 (2010): 2137 – 2170.
• L. Shyam-Sunder and S. Myers: Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure, Journal of Financial Economics 51(2): 219-244.

1.5 Værdiansættelse af børsnoteret virksomheder og aktier
I dag er aktiemarkedernes funktion ikke kun at være kilde til fremskaffelse af egenkapital. Aktiemarkederne er også et sted, hvor der udveksles information mellem investorer, øvrige interessenter og virksomhederne. På aktiemarkederne analyseres og vurderes virksomhedernes beslutninger. Herigennem påvirker aktie­marke­derne virksomhedernes handlinger og incitamentsstruktur. En del af den information, der udveksles mellem virksomhederne og de professionelle investorer, er skøn på virksomhederne og aktiernes værdi.  Disse skøn, foretaget af mange professionelle investorer og finansielle institutioner, udgør således en del af det informationsgrundlag, som er med til at påvirke og bestemme efterspørgslen og udbuddet efter virksomhedens aktier og dermed kursen. Værdiansættelse af børsnoterede virksomheder og aktier er derfor et central emne indenfor finansiering. Analysedelen i en værdiansættelse vil typisk bestå af følgende fire delelementer, som afhængig af omfang og fokus i analysen, vil indgå med forskellig vægt:

a) Strategisk analyse
b) Analyse af historisk performance (ekstern regnskabsanalyse)
c) Opstilling og begrundelse for valg af scenarier med baggrund i pkt. a) og b)
d) Valg af værdiansættelsesmodel, estimering af centrale modelparametre og selve værdiberegningen.

Når fagområdet i seminariet er Finansiering vil en væsentlig del af analysen naturligt omfatte punkt d).

Litteratur (forslag og inspiration):

• R. Harris and J. Pringle: Risk-Adjusted Discount Rates – Extensions from the Average-Risk Case, Journal of Financial Research 8 (1985): 237- 244.
• I. Inselbag and H. Kaufold: Two DCF Approaches on Valuing Companies Under Alternative Financing Strategies (and How to Choose Between Them), Journal of Applied Corporate Finance 10 (1997): 114 – 122.
• T. Luehrman: Using APV: A better Tool for valuing Operations, Harvard Business Review 75 (1997): 145 – 154.
• J. Miles and J. Ezzell: The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification, Journal of Financial and Quantitative Analysis 15 (1980): 719 – 730.
• R. Ruback: Capital Cash Flows: A simple Approach to Valuing Risky Cash Flows, Financial Management 31 (2002): 85 – 104.

Øvrig supplerende litteratur, hvoraf noget er mere værktøjsorienteret (forslag):

• Richard Barker: Determining Value – Valuation Models and Financial Statements, Pearson (2001).
• T. Copeland, T. Koller and J. Murrin: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5.ed, Wiley (McKinsey & Company),  (2010).
• Stephen Penman: Financial Statement Analysis and Security Valuation, 5.ed. McGraw-Hill (2013)
• Aswath Damodaran: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets, 3.ed, Wiley (2012).
• Leonard C. Soffer and Robin J. Soffer: Financial Statement Analysis: A Valuation Approach, Pearson (2003).
• George Chacko and Carolyn L. Evans: Valuation: Methods and Models in Applied Corporate Finance, Pearson (2014).
• Sheridan Titman and John D. Martin: Valuation: The Art and Science of Corporate Investment Decisions, 3.ed. (2016).
• Ole Sørensen: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 4. udgave, Gads Forlag (2012)